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山东黄金(600547)2019年公开发行绿色公司债券跟踪评级报告(2019)

关 注

黄金价格波动对公司盈利能力的影响较大。近

年在黄金价格频繁波动背景下,公司盈利表现

呈波动态势,目前黄金价格持续震荡走势,需

关注黄金价格波动对公司盈利能力的影响。

短期偿债压力较大。截至 2019 年 3 月末,公

司总债务为 149.09 亿元,其中短期债务为

110.31 亿元,长短期债务比为 2.84 倍。公司短

期债务规模较大,面临着较大的短期偿债压

力。

2 山东黄金矿业股份有限公司

2019 年公开发行绿色公司债券跟踪评级报告(2019)

信用评级报告声明

中诚信证券评估有限公司(以下简称“中诚信证评”)因承做本项目并出具本评级报告,特此如下声明:

1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外,中诚信证评、评级项目

组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。

2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务,并有充分理由保

证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。

3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定,

依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断,不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站(www.ccxr.com.cn)公开披露。

4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供,

其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响,上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证,但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察,如有的话,应该而

且只能解释为一种意见,而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效,有效期为一年。债券

存续期内,中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》,定期或不定期对评级对象进行跟踪评级,根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止,并按照相关法律、法规及时对外公布。

3 山东黄金矿业股份有限公司

2019 年公开发行绿色公司债券跟踪评级报告(2019)

募集资金专项说明 至 2018 年末,北美和欧洲上市基金的黄金 ETF 持

山东黄金于 2019 年 3 月 22 日完成“山东黄金 有量约占全球的 50.0%和 45.0%。

矿业股份有限公司 2019 年公开发行绿色公司债券” 工业需求方面,2018 年全球工业用金需求小幅

的发行,债券简称“G19 鲁金 1”,债券代码“155270”, 增长至 334.7 吨,其中电子领域用金 268.3 吨,同

发行规模为人民币 10.00 亿元,票面利率 3.85%, 比增加 1.0%,牙科领域用金 15.4 吨,同比下滑

债券基础期限为 3 年,2022 年 3 月 22 日到期全额 5.5%,其他行业用金 51.0 吨,同比增加 0.6%。整

兑付。本次债券募集的资金在扣除发行费用后拟用 体来看,2018 年,高端消费电子产品和汽车电气化

于金精矿综合回收利用工程的运营、公司旗下绿色 的需求增长推高了黄金需求。

矿山的运营。截至本报告出具之日,上述债券募集 央行储备方面,自 2010 年世界各国央行成为

资金已按照募集说明书中募集资金用途使用。 黄金净买方后,各国央行将黄金视为一种储备资

产。全年地缘政治和经济的不确定性日益加剧,促

行业关注 使中央银行实现储备多元化,并将注意力重新集中

2018 年黄金供需两旺,官方储备需求及金条 投资在具有安全和流动性的主要目标资产上。2018

和金币需求的回升导致全球黄金消费需求小 年,俄罗斯继续为增储主力,其凭借增持黄金储备

幅增长;澳大利亚、俄罗斯等国矿产金产量 273.3 吨而超越中国成为全球第五大黄金储备国;

的提升和全球再生金产量的上升导致全球黄 同时,新兴经济体央行黄金储备占外汇储备总体比

金总供给亦小幅增长 重偏低,亦是世界黄金储备增持的主力,其中土耳

全球黄金需求主要来自四个方面:金饰制造、 其和哈萨克斯坦分别增储黄金 51.5 吨和 50.6 吨,

投资需求、工业需求以及官方部门购买。在各国央 全年世界各国官方黄金购买量 651.5 吨,同比增长

行创半个世纪以来最大购买量以及因股市波动、货 73.82%。

币疲软和地缘政治不确定性等导致金条与金币投 表 1:截至 2018 年末黄金储备前十名国家(组织)

排名 国家 黄金储备 黄金占外汇

资需求增长的推动下,2018 年全球黄金实物消费需 (吨) 储备比重(%)

求量为 4,345.0 吨,同比增长 4.5%。 1 美国 8,133.5 74.8

金饰制造需求方面,2018 年全球金饰需求为 2 德国 3,369.7 70.1

2,200.0 吨,较 2017 年下降约 0.9 吨。其中,中国、 3 国际货币基金组织 2,814.0 -

4 意大利 2,451.8 66.3

美国全年金饰需求分别为 672.5 吨和 128.4 吨,较 5 法国 2,436.0 60.2

上年同期增长约 3.0%和 4.0%;印度的金饰需求小 6 俄罗斯 2,113.0 18.5

幅下降至 598.0 吨,较上年同期下降 0.7%。中东地 7 中国 1,852.5 2.4

区金饰需求普遍疲软,较 2017 年下降约 15.0%, 8 瑞士 1,040.0 5.4

其中伊朗市场需求跌至 29.5 吨,创纪录新低。 9 日本 765.2 2.5

投资需求方面,2018 年全球黄金投资需求总量 10 荷兰 612.5 65.6

资料来源:世界黄金协会(World Gold Council),中诚信证评整理

1,159.1 吨,同比下降 7.4%。其中,金条和金币需 从供给情况来看,世界黄金协会统计的数据显

求总量为 1,090.2 吨,同比增长 4.3%;黄金 ETF 及 示,2018 年全球黄金总供应量较 2017 年增长 1.0%

类似产品的金融投资需求大跌 66.6%至 68.9 吨。 至 4,490.2 吨。矿产金方面,在中国、印尼、南非、

2018 年,欧洲上市基金全年增持 96.8 吨,推动了 秘鲁等主要生产国受限于结构性改革而矿产金产

该细分市场的增长。在普遍存在的区域政治不确定 量下降的同时,澳大利亚、俄罗斯、巴布亚新几内

性和主权债及高评级企业债券负收益的综合影响 亚和加拿大等国矿产金产量明显增长,2018 年全球

下,欧洲上市基金的投资需求得到有效支撑,欧洲 矿产金产量为 3,346.9 吨,同比小幅上升 0.9%。再

成为 2018 年唯一实现黄金 ETF 净流入的地区。截 生金方面,2017 年以来黄金回收活动回归正常水

4 山东黄金矿业股份有限公司

2019 年公开发行绿色公司债券跟踪评级报告(2019)

平,2018 年全球再生金产量为 1,172.6 吨,同比增 属性需求是近年来决定黄金价格走势的主要推动

长 1.4%。此外,2018 年是连续第二年出现少量生 力。

产商净套保解除,生产商净套保解除总量从 2017 2018 年初,COMEX 黄金期货价格延续震荡上

年的 27.9 吨上升至 2018 年的 29.4 吨。截至 2018 升趋势,并在 2018 年 1 月 25 日刷新高点。在美元

年末,全球套保总量约为 195.0 吨,同比减少 13.0%, 疲软、美国债务上限危机临近及中美贸易摩擦等因

延续了整体下行趋势。 素的推动下,国际黄金期货主力合约收盘价于 4 月

中国是全球第一大实物黄金消费国,黄金需求 一度冲高至 1,369.40 美元/盎司;此后受美元走强及

主要集中在金饰消费领域和投资领域。中国黄金协 美联储再度加息等因素影响,国际金价开始冲高回

会最新的统计数据显示,2018 年我国黄金实际消费 落。直到 8 月 16 日,COMEX 黄金期货收盘价跌

量 1,151.43 吨,与去年同期相比增长 5.73%。其中, 至 1,176.30 美元/盎司,随后黄金期货价格逐渐企稳

黄金首饰 736.29 吨,同比增长 5.71%;金条 285.20 反弹,伴随美股的大幅波动、11 月以来原油价格的

吨,同比增长 3.19%;金币 24.00 吨,同比下降 调整,通胀预期减弱之后的黄金价格同时调整,市

7.69% ; 工 业 及 其 他 用 金 105.94 吨,同比增长 场避险情绪升温,截至 2018 年 12 月 31 日,金价

17.48% 。 供 应 方 面 , 2018 年我国累计生产黄金 COMEX 黄金期货收盘价成功站上 1,284.70 美元/

401.12 吨,同比下降 5.87%。其中,黄金矿产金完 盎司。

成 345.97 吨,有色副产金完成 55.15 吨,另有国外 2018 年国内金价受美元指数影响整体呈先抑

进口原料产金 112.78 吨,同比增长 23.47%,全国 后扬的趋势,全年最高上探至 288.00 元/克,最低

累计生产黄金(含进口量)513.90 吨,同比下降 下行至 263.00 元/克,年底收于 284.00 元/克,全年

0.69%,我国黄金产量已连续 12 年保持世界第一。 均价为 271.00 元/克,同比下跌 1.50%。2019 年 1

近年来,我国黄金行业产业集中度在不断提升,形 季度,国际黄金价格整体震荡上扬,中美贸易冲突、

成了中国黄金集团公司、紫金矿业集团股份有限公 印度巴基斯坦边界冲突、世界经济增长放缓、美联

司、山东黄金集团有限公司和山东招金集团有限公 储 2019 年暂缓加息等事件引发国际市场避险投资

司等十二家大型黄金生产企业。2018 年,上述黄金 需求变化,截至 2019 年 3 月 29 日,金价 COMEX

生产企业集团成品金产量和矿产金产量分别占全 黄金期货收盘价为 1,297.0 美元/盎司。

国总产量的 55.08%和 44.55%。 图 2:2016.1~2019.3COMEX 黄金期货价格趋势图

图 1:2012~2018 年中国黄金产量及增速 单位:美元/盎司

资料来源:中国黄金协会,中诚信证评整理

受地缘政治风险和政策不确定性影响,2018 资料来源:Choice,中诚信证评整理

年黄金价格整体呈“V 型”走势,随着全球经 业务运营

济增长放缓,地缘政治的不确定性增加等, 公司发展始终以黄金主业为核心,主要产品包

短期内黄金价格可能延续震荡上行的格局 括矿产金、外购金冶炼产品和小金条,并主要通过

从影响黄金价格的因素来看,传统的生产与消 销售采选冶金过程中的副产品(银金属、铜金属、

费因素影响很小,以投资和避险需求为代表的金融

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2019 年公开发行绿色公司债券跟踪评级报告(2019)

铅、铁砂等)获得其他业务收入。得益于矿产金和 矿矿产资源开发利用工程、焦家金矿带资源带开发

小金条业务量的上升,2018 年公司实现营业总收入 等规划方案,将致力建成万吨级规模的黄金生产基

547.88 亿元,同比增长 7.34%。 地,打造成为国内黄金生产航母,为公司的长远发

从业务结构来看,2018 年外购金冶炼产品、小 展夯实项目支撑。2018 年,公司启动的“国际一流

金条、矿产金和其他业务收入占营业总收入的比重 示范矿山”建设项目在快速推进,各子项工程加快

分别为 49.28%、30.71%、19.31%和 0.80%。其中, 实施;同时把握“一带一路”建设的有利契机,加快

外购金冶炼产品收入为 270.00 亿元,同比下降 推进海外资源并购工作,重点关注金、铜、锌(铅)、

7.73% ; 小 金 条 收 入 为 168.24 亿元,同比增长 银等矿种,并将积极推进非洲、南美等地区优质项

44.33%;矿产金收入为 105.78 亿元,同比增长 目并购;通过强化与巴理克黄金公司等世界知名矿

8.41% ; 其 他 业 务 收 入 为 3.86 亿元,同比增长 业公司、国际投行的交流合作,进一步加强海外矿

0.60%。 山的运营管理,降低贝拉德罗金矿运营成本,提升

表 2:2018 年公司各业务板块营业收入及占比情况 公司国际化运营水平。

单位:亿元、% 整体来看,2018 年公司继续保持行业领先的黄

业务板块 营业收入 较上年同期 占营业总收入 金资源储备规模,并不断寻求有条件的矿山进行并

增减 比重

外购金冶 270.00 -7.73 49.28 购整合。随着近年新增矿山项目建设的推进和勘探

炼产品 力度的增强,未来其资源储量有望继续增长。但中

小金条 168.24 44.33 30.71 诚信证评也关注到,海外项目工程进度易受当地政

矿产金 105.78 8.41 19.31

其他业务 3.86 0.60 0.70 治、法律、文化和政策等影响,或将持续加大公司

合计 547.88 7.34 100.00 的经营管理压力。

资料来源:公司定期公告,中诚信证评整理 2018 年,在矿产金和小金条产销量均明显增

2018 年,公司继续保持行业领先的黄金资源 长的带动下,公司黄金业务收入小幅增长,

储备规模,且随着近年新增矿山项目建设的 整体经营情况较好

推进和勘探力度的增强,未来其资源储量有 公司拥有集采矿、选矿、冶炼、精炼等于一体

望持续增长 的较完整的黄金生产产业链。2018 年,随着基建技

作为中国最大的黄金生产企业之一,公司拥有 改工程的不断推进,公司国内矿山采选能力继续提

国内累计产金突破百吨的“焦家金矿”(同时也是国 高,国内公司矿石开采量为 13.70 百万吨,同比增

内首座数字化地下开采矿山)和“玲珑金矿”;全国 长 2.24%;受品位下降、开采难度加大影响,贝拉

装备水平和机械化程度最高之一的“三山岛金矿”, 德罗金矿矿石开采量明显下降,导致国外矿石开采

“国家环境友好企业”唯一的矿山企业“新城金矿”, 量为 15.70 百万吨,同比下降 3.68%。全年公司矿

全国矿产金交易量最大的“黄金冶炼公司”等。公司 石开采量合计为 29.40 百万吨,同比下降 1.01%。

国内矿山资源以山东为主体,并在福建、甘肃、内 选矿方面,2018 年公司完成选矿(堆浸)处理

蒙以及阿根廷等地拥有矿产资源,黄金资源储备丰 量 2,784.00 万吨,同比增长 29.33%。其中,国内

富。截至 2018 年末,公司黄金矿产资源量为 选矿处理量为 1,429.00 万吨,同比增长 3.15%;国

31,133.20 千盎司1。 外堆浸处理量为 1,355.00 万吨,同比增长 76.62%。

2018 年,公司依托现有矿山优势,全面提升资 2018 年公司原矿品位为 1.59 克/吨,同比下降

源综合利用率、强力推进矿产资源整合,加大探矿 11.75%,其中,国内矿山原矿品位为 2.28 克/吨,

增储工作力度。目前,公司正在论证审查三山岛金 同比提高 0.05 克/吨;国外矿山原矿入堆品位 0.85

克/吨,同比下降 0.15 克/吨,国外堆浸原矿品位较

1 2018 年公司黄金矿产资源量数据采用根据 NI43-101 守则 低且较上年下降,拉低了整体品位。

由合资格人独立估算的资源量数据。

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随着选冶难度的加大,黄金选冶回收率有所下 为提高生产工艺水平以及矿山综合回收率,降

滑,2018 年公司国内矿山黄金选冶回收率 91.82%, 低公司生产成本,公司不断加大研发投入。2018

同比下降 0.16 个百分点,国外矿山黄金选冶回收率 年,公司研发投入共计 4.33 亿元,同比增长 11.21%,

73.14%,同比下降 1.59 个百分点。 公司所属深井采矿实验室、充填实验室和选冶实验

室三个实验室成功申获山东省工程实验室。

表 3:公司主要矿山企业生产情况

矿山 截至 2018 年末 矿石开采量(百万吨) 矿石处理量(百万吨)

权益比例(%) 2017 年 2018 年 2017 年 2018 年

三山岛金矿 100.00 3.40 3.60 3.60 3.80

焦家金矿 100.00 3.40 3.60 3.40 3.50

新城金矿 100.00 2.00 1.50 2.00 2.00

玲珑金矿 74.57 1.60 1.90 2.00 1.70

归来庄金矿 70.65 0.40 0.20 0.40 0.20

金洲金矿 60.78 0.40 0.40 0.40 0.50

青岛金矿 100.00 0.60 0.80 0.60 0.80

蓬莱金矿 100.00 0.30 0.50 0.30 0.40

沂南金矿 100.00 0.50 0.50 0.50 0.50

赤峰柴金矿 73.52 0.30 0.40 0.40 0.50

福建源鑫金矿 90.31 0.30 0.30 0.20 0.30

西和中宝金矿 70.00 0.10 0.20 0.20 0.20

国内小计 13.40 13.70 14.00 14.20

贝拉德罗金矿 50.00 16.30 15.70 7.70 13.50

合计 29.70 29.40 21.60 27.70

注:1、青岛金矿(包括鑫汇金矿和莱西金矿);

2、境内小计包含各中国境内矿山 100%的矿石开采量和矿石处理量;贝拉德罗金矿包括贝拉德罗金矿 50%的矿石开采量和矿石处理量。

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

产销方面,公司外购金冶炼产品和小金条采用 吨的库存,故销售量略高于产量。2018 年公司矿产

“以销定产”模式;矿产金采取即产即销的模式。 金产量为 39.32 吨,同比增长 9.57%;销量为 39.35

2018 年,公司外购金冶炼产品产量和销售量均为 吨,同比增长 10.75%,期末矿产金库存下降至 0.65

99.36 吨,同比均下降 6.05%。2018 年得益于我国 吨。公司规模优势明显,矿产金产量居同行业前列,

金条投资需求继续增长,当年小金条产量为 71.19 2018 年公司矿产金产量约占全国矿产金产量的

吨,同比增长 42.54%;同期小金条销售量为 71.69 11.37%。

吨,同比增长 45.00%,由于 2017 年末小金条有 0.50

表 4:公司 2018 年黄金产销情况

单位:吨、%

主要产品 生产量 销售量 库存量 生产量 销售量 库存量

较上年增减 较上年增减 较上年增减

外购金冶炼产品 99.36 99.36 - -6.05 -6.05 -

小金条 71.19 71.69 - 42.54 45.00 -100.00

矿产金 39.32 39.35 0.65 9.57 10.75 -4.00

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

公司是上海黄金交易所综合类会员,主要合作 前五大供应商采购额为 409.4 亿元,占年度采购总

对象为上海黄金交易所,2018 年公司前五大客户销 额的 70.32%。

售额为 415.52 亿元,占年度销售总额的 75.84%;

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2019 年公开发行绿色公司债券跟踪评级报告(2019)

财务分析 元,占总资产的比重为 85.35%。从非流动资产结

下列财务分析基于公司提供的经北京天圆全 构来看,2018 年末公司非流动资产主要包括固定资

会计师事务所(特殊普通合伙)审计,并出具标准 产 198.82 亿元、在建工程 31.19 亿元、无形资产

无保留意见的 2016~2018 年度审计报告,以及未审 101.46 亿元和商誉 27.59 亿元,占非流动资产的比

计的 2019 年一季度财务报告。公司财务报表均按 重分别为 51.83%、8.13%、26.45%和 7.19%。上述

照新会计准则编制,且为合并口径。 四项较上年末增幅不大。2018 年末公司长期股权投

资较上年末增长 159.80%至 10.37 亿元,主要系

资本结构 2018 年对联营企业山东黄金集团财务有限公司追

2018 年,公司继续加大矿产资源投资及产能扩 加投资 6.00 亿元所致。

张力度,整体资产规模继续上升,期末资产总额为 截至 2018 年末,公司流动资产为 65.84 亿元,

449.46 亿元,同比增长 6.72%。同时,因归还到期 占期末总资产的比重为 14.65%,主要由货币资金

债券和长期借款,负债规模明显下降,2018 年末公 21.39 亿元、存货 33.53 亿元和应收账款 5.71 亿元

司负债总额为 215.69 亿元,同比减少 13.54%。公 构成,占流动资产的比重分别为 32.49%、50.92%

司于 2018 年 9 月 28 日在香港联交所主板挂牌上市, 和 8.67%。截至 2018 年末,公司货币资金同比减

募集资金 52.46 亿港元,受益于此,期末公司实收 少 30.38%,主要系保函保证金减少所致。存货同

资本和资本公积较期初大幅增加,截至 2018 年末 比增长 8.08%,主要系在产品增加 3.59 亿元所致;

公司所有者权益合计为 233.77 亿元,同比增长 公司按照谨慎性原则计提存货跌价准备 55.56 万

36.16%。财务杠杆比率方面,截至 2018 年末,公 元,存货计提跌价准备期末余额为 65.91 万元。应

司的资产负债率和总资本化比率分别为 47.99%和 收账款同比增长 350.87%,主要系应收售金款增加

36.71%,分别较上年末减少 11.24 个百分点和 13.31 所致;其中,一年以内应收账款占比为 95.20%,

个百分点。截至 2019 年 3 月末,公司总资产、总 公司已按信用风险特征组合计提应收账款坏账准

负债和所有者权益分别为 468.53 亿元、231.45 亿元 备 0.08 亿元。截至 2019 年 3 月末,公司非流动资

和 237.07 亿元,资产负债率和总资本化比率分别为 产和流动资产分别为 386.89 亿元和 81.64 亿元,占

49.40%和 38.61%。 总资产的比重分别为 82.58%和 17.42%。

图 3:2016~2019.Q1 公司资本结构分析 从负债结构来看,公司负债主要以流动负债为

主,截至 2018 年末,公司流动负债为 142.45 亿元,

占期末负债总额的比重为 66.05%,主要由短期借

款 36.23 亿元、交易性金融负债 64.38 亿元、应付

账款 19.49 亿元和其他应付款 9.24 亿元构成,占流

动负债的比重分别为 25.44%、45.20%、13.68%和

6.49%。截至 2018 年末,公司短期借款同比增长

359.06%,主要原因是融资额增加;交易性金融负

债同比增长 11.95%,系指定为以公允价值计量且

其变动计入当期损益的金融负债净增长 6.88 亿元

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理 所致;应付账款同比增长 10.29%,主要由于部分

从资产结构来看,由于公司的核心竞争力是矿 合同不再采用票据方式结算所致;其他应付款同比

产资源,近年来公司加大矿产资源投资支出及产能 减少 11.95%,主要系应付利息和股利减少以及质

扩张力度,并形成了以非流动资产为主的资产结 保金、和其他单位的往来款等减少所致。非流动负

构。截至 2018 年末,公司非流动资产为 383.62 亿 债方面,截至 2018 年末,公司非流动负债为 73.23

8 山东黄金矿业股份有限公司

2019 年公开发行绿色公司债券跟踪评级报告(2019)

亿元,占负债总额的 33.95%。主要由 20.91 亿元长 得其营业总收入规模小幅增长,当年公司实现营业

期借款、6.88 亿元应付债券和 36.91 亿元递延所得 总收入 547.88 亿元,同比增长 7.34%。

税负债构成,分别同比下降 69.77%、下降 79.12% 营业毛利率方面,受黄金价格有所回落影响,

和增长 6.60%。长期借款大幅下降主要原因是子公 2018 年公司综合毛利率为 8.71%,同比下降 0.36

司归还长期借款;应付债券减少主要系“13 鲁金 01” 个百分点。其中,矿产金毛利率为 42.78%,同比

和“13 鲁金 02”(部分)到期兑付所致。截至 2019 减少 1.70 个百分点;外购金冶炼和小金条业务毛利

年 3 月末,公司流动负债和非流动负债分别为 率均很低,分别为 0.17%和 0.14%,分别较上年下

147.89 亿元和 83.56 亿元,占负债总额的比重分别 降 0.17 和提高 0.02 个百分点。整体来看,公司矿

为 63.90%和 36.10%。 产金盈利能力处于国内黄金行业前列,但受毛利率

从债务期限结构来看,截至 2018 年末公司总 很低的外购金冶炼和小金条业务影响,2018 年综合

债务为 135.60 亿元,同比减少 21.08%;长短期债 毛利率仍偏低。2019 年 1~3 月,公司营业总收入

务比从 2017 年末的 0.68 上升至 2018 年末的 3.80 为 106.21 亿元,综合毛利率为 12.40%。未来随着

倍。截至 2019 年 3 月末,公司总债务为 149.09 亿 在建矿山产能的逐步释放、资源自给率的进一步提

元,长短期债务比为 2.84 倍。依据公司业务经营特 高以及多金属板块的良好发展,公司盈利能力稳定

性,其业务呈现前期投资大,投资回报期相对较长 性和经营抗风险能力或将有所提高。

的特点,目前以短期债务为主的债务结构不利于公 表 5:2018 年公司各业务板块营业收入及毛利率情况

司财务结构的稳定,且较高的短期债务规模使得公 单位:亿元、%

司存在一定的短期偿债压力,公司债务期限结构有 业务板块 营业 同比 毛利率 同比

收入 增长 增长

待优化。 外购金 270.00 -7.73 0.17 -0.17

图 4:2016~2019.Q1 公司债务结构分析 小金条 168.24 44.33 0.14 0.02

矿产金 105.78 8.41 42.78 -1.70

非金业务 3.86 0.60 - -

合计 547.88 7.34 8.71 -0.36

资料来源:公司定期公告,中诚信证评整理

期间费用方面,2018 年公司职工薪酬明显增

加,销售费用同比增加 19.50%至 0.37 亿元;同期

管理费用(包含研发费用 3.21 亿元)为 20.68 亿元,

同比减少 6.05%,主要系无形资产摊销减少所致;

受利息支出和汇兑损失增加影响,当年财务费用为

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理 7.92 亿元,同比增加 58.32%。2018 年,公司期间

总体来看,受益于 H 股的发行上市和自身利润 费用合计 28.97 亿元,同比增加 6.02%,同期期间

的积累,2018 年末公司所有者权益大幅增长;同时, 费用收入占比为 5.29%,较上年下降 0.06 个百分点。

因归还到期债务,公司负债规模明显下降,整体财 2019 年 1~3 月,公司期间费用合计 6.76 亿元,期

务杠杆水平亦小幅下降。但值得注意的是,目前以 间费用收入占比 6.36%。整体来看,公司期间费用

短期债务为主的债务结构不利于公司财务结构的 控制能力较好。

稳定,公司债务期限结构有待优化,且公司未来将

继续加大对矿产资源收购与地质勘探力度,总债务规模将持续增长,债务偿付压力或将加大。

盈利能力

2018 年,公司自产金和小金条业务量的上升使

9 山东黄金矿业股份有限公司

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表 6:2016~2019.3 公司期间费用分析 债能力指标来看,2018 年公司总债务/EBITDA 和

单位:亿元 EBITDA 利息保障倍数分别为 2.95 倍和 6.50 倍,

2016 2017 2018 2019.3 较上年分别减少 1.01 倍和增长 2.94 倍,EBITDA

销售费用 0.34 0.31 0.37 0.07 对债务本息的保障程度有所增强。

管理费用 22.05 22.01 20.68 4.93 图 6:2016~2018 年公司 EBITDA 构成分析

财务费用 3.25 5.00 7.92 1.76

期间费用合计 25.64 27.32 28.97 6.76

期间费用收入 5.11% 5.35% 5.29% 6.36%

占比

注:上述管理费用里包含研发费用

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

利润总额方面,公司的利润总额主要由经营性

业务利润构成。2018 年公司营业毛利率有所下降,当年经营性业务利润同比减少 8.75%至 15.11 亿元。

同时,因处置以公允价值计量且其变动计入当期损

益的金融负债取得的投资损失增长,投资收益从 资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理

2017 年的 0.62 亿元下降至 2018 年的-0.47 亿元。 现金流方面,2018 年公司经营活动净现金流为

2018 年公司实现利润总额 14.49 亿元,同比减少 29.27 亿元,同比减少 20.86%,主要系购销活动产

11.03%,实现净利润 9.37 亿元,同比减少 21.48%, 生的现金流量净额减少、支付的其他与经营活动有

整体盈利水平有所弱化。2019 年 1~3 月,公司实 关的现金增加所致。同期经营活动净现金/总债务和

现利润总额 5.44 亿元(其中经营性业务利润 5.11 经营活动净现金/利息支出分别为 0.22 倍和 4.15 倍,

亿元),实现净利润 4.11 亿元。 经营活动净现金流对债务利息的保障程度仍然较

图 5:2016~2019.Q1 公司利润总额构成 强。2019 年 1~3 月,公司经营活动净现金流为 6.88

亿元,经营活动净现金/总债务为 0.18 倍。

表 7:2016~2019.Q1 公司偿债能力分析

项目 2016 2017 2018 2019.Q1

长期债务(亿元) 33.97 102.12 28.24 38.78

总债务(亿元) 80.44 171.81 135.60 149.09

资产负债率(%) 42.36 59.23 47.99 49.40

总资本化比率 32.98 50.02 36.71 38.61

(%)

EBITDA(亿元) 35.98 43.36 45.83 -

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理 EBITDA 利息倍 10.45 9.44 6.50 -

总体来看,2018 年公司收入规模保持稳步增 数(X)

总 债 务 /EBITDA 2.24 3.96 2.95 -

长,但受黄金价格有所回落影响,营业毛利率有所 (X)

下降;公司期间费用控制较好,但受经营性业务利 经营活动净现金/ 7.92 8.06 4.15 -

利息支出(X)

润下降影响,整体盈利水平有所弱化。中诚信证评 经营活动净现金/ 0.34 0.22 0.22 0.18

将持续关注金价波动对公司盈利表现的影响。 总债务(X)

注:2019 年一季度经营活动净现金/总债务经过年化处理

偿债能力 资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

2018 年公司 EBITDA 规模为 45.83 亿元,同比 财务弹性方面,公司资信状况良好,与多家商

增长 5.70%,其中利润总额、折旧和利息支出分别 业银行建立了长期稳定的合作关系。截至 2018 年

为 14.49 亿元、20.17 亿元和 6.99 亿元。从主要偿 末,公司及所属单位共申请银行授信人民币 401.92

亿元,美元 6.29 亿元,其中尚未使用人民币授信额

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度为 294.67 亿元,美元 2.19 亿元,备用流动性充

裕。同时,作为“A+H 股”上市公司,公司股权融资

渠道较为畅通。整体来看,公司融资渠道顺畅,备用流动性充足,具备很强的财务弹性。

受限资产方面,截至 2018 年末,公司所有权

受限资产 2.02 亿元,占净资产的比重为 3.84%,主

要为银行承兑汇票、土地复垦及环境治理的保证金。

或有负债方面,截至 2018 年末,公司担保总

额合计 28.14 亿元,全部为对子公司的担保,对外

担保所承担的或有负债风险可控。未决诉讼方面,截至 2018 年末,公司无未决重大诉讼或仲裁事项。

总体来看,公司矿产资源储量丰富,矿产金位

居国内前列,具有很强的规模优势和综合竞争力,

且随着未来公司资源规模的不断扩张以及各金属

业务的共同发展将进一步提升公司的抗风险能力

和综合实力。同时,公司具备较强的盈利能力和获现能力,整体偿债能力极强。

结 论

综上,中诚信证评维持发行主体山东黄金信用

等级为 AAA,评级展望稳定,维持“山东黄金矿业

股份有限公司 2019 年公开发行绿色公司债券”信用等级为 AAA。

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附一:山东黄金矿业股份有限公司股权结构图(截至 2019 年 3 月 31 日)资料来源:公司提供,中诚信证评整理

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2019 年公开发行绿色公司债券跟踪评级报告(2019)

附二:山东黄金矿业股份有限公司组织结构图(截至 2018 年 12 月 31 日)资料来源:公司提供,中诚信证评整理

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附三:山东黄金矿业股份有限公司主要财务数据及指标

财务数据(单位:万元) 2016 2017 2018 2019.Q1

货币资金 130,365.02 307,275.57 213,923.33 339,000.92

应收账款 2,770.54 12,666.28 57,108.95 35,677.39

存货 136,996.82 310,221.76 335,292.69 358,566.67

流动资产 305,302.68 690,911.84 658,430.07 816,360.99

长期投资 37,347.70 40,122.42 103,714.44 103,722.23

固定资产合计 1,364,954.82 2,132,116.46 2,325,777.75 2,354,484.44

总资产 2,835,721.27 4,211,628.97 4,494,597.02 4,685,273.84

短期债务 464,604.30 696,858.11 1,073,563.40 1,103,119.99

长期债务 339,749.11 1,021,193.16 282,397.42 387,813.94

总债务(短期债务+长期债务) 804,353.40 1,718,051.27 1,355,960.82 1,490,933.93

总负债 1,201,237.44 2,494,700.91 2,156,894.47 2,314,526.31

所有者权益(含少数股东权益) 1,634,483.83 1,716,928.06 2,337,702.55 2,370,747.54

营业总收入 5,019,885.26 5,104,130.34 5,478,787.73 1,062,109.26

三费前利润 421,912.75 438,827.64 440,775.49 118,735.65

投资收益 2,172.56 6,230.52 -4,666.61 1,219.02

净利润 130,880.86 119,339.11 93,707.56 41,060.20

息税折旧摊销前盈余 EBITDA 359,769.74 433,586.22 458,300.92 -

经营活动产生现金净流量 272,395.02 369,867.94 292,716.59 68,837.94

投资活动产生现金净流量 -168,258.65 -1,040,776.74 -376,546.83 -85,086.50

筹资活动产生现金净流量 -38,438.50 796,699.25 35,624.06 140,033.68

现金及现金等价物净增加额 65,697.87 124,408.93 -46,062.01 122,971.77

财务指标 2016 2017 2018 2019.Q1

营业毛利率(%) 8.76 9.07 8.71 12.40

所有者权益收益率(%) 8.01 6.95 4.01 6.93

EBITDA/营业总收入(%) 7.17 8.49 8.37 -

速动比率(X) 0.23 0.36 0.23 0.31

经营活动净现金/总债务(X) 0.34 0.22 0.22 0.18*

经营活动净现金/短期债务(X) 0.59 0.53 0.27 0.25*

经营活动净现金/利息支出(X) 7.92 8.06 4.15 -

EBITDA 利息倍数(X) 10.45 9.44 6.50 -

总债务/EBITDA(X) 2.24 3.96 2.96 -

资产负债率(%) 42.36 59.23 47.99 49.40

总资本化比率(%) 32.98 50.02 36.71 38.61

长期资本化比率(%) 17.21 37.30 10.78 14.06

注:1、所有者权益包含少数股东权益,净利润包含少数股东损益。

2、带“*”财务指标已经年化处理。

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附四:基本财务指标的计算公式

货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据

长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债长期债务=长期借款+应付债券

总债务=长期债务+短期债务

净债务=总债务-货币资金

三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加

EBIT(息税前盈余)=利润总额+计入财务费用的利息支出EBITDA(息税折旧摊销前盈余)=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额

营业毛利率=(营业收入-营业成本)/营业收入

EBIT 率=EBIT/营业总收入

三费收入比=(财务费用+管理费用+销售费用)/营业总收入

所有者权益收益率=净利润/所有者权益

流动比率=流动资产/流动负债

速动比率=(流动资产-存货)/流动负债

存货周转率=主营业务成本(营业成本)/存货平均余额

应收账款周转率=主营业务收入净额(营业总收入净额)/应收账款平均余额资产负债率=负债总额/资产总额

总资本化比率=总债务/(总债务+所有者权益(含少数股东权益))长期资本化比率=长期债务/(长期债务+所有者权益(含少数股东权益))EBITDA 利息倍数=EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)

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附五:信用等级的符号及定义

主体信用评级等级符号及定义

等级符号 含义

AAA 受评主体偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低

AA 受评主体偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低

A 受评主体偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低

BBB 受评主体偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般

BB 受评主体偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险

B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高

CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小,基本不能保证偿还债务

C 受评主体不能偿还债务

注:除 AAA 级,CCC 级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或略低于本等级。

评级展望的含义

内容 含义

正面 表示评级有上升趋势

负面 表示评级有下降趋势

稳定 表示评级大致不会改变

待决 表示评级的上升或下调仍有待决定

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时,主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。

长期债券信用评级等级符号及定义

等级符号 含义

AAA 债券安全性极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低

AA 债券安全性很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低

A 债券安全性较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低

BBB 债券安全性一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般

BB 债券安全性较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险

B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高

CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高

CC 基本不能保证偿还债券

C 不能偿还债券

注:除 AAA 级,CCC 级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或略低于本等级。

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短期债券信用评级等级符号及定义

等级 含义

A-1 为最高短期信用等级,还本付息能力很强,安全性很高。

A-2 还本付息能力较强,安全性较高。

A-3 还本付息能力一般,安全性易受不利环境变化的影响。

B 还本付息能力较低,有一定的违约风险。

C 还本付息能力很低,违约风险较高。

D 不能按期还本付息。

注:每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。

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