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山东药玻:模制瓶绝对龙头,或成中硼硅赢家

山东药玻(600529)是国内药包行业的龙头企业之一, 2017 公司主导产品模制瓶生产能力70 亿支,市占率超过 80%,公司作为国内医药玻璃包装领先企业,将成为药包的主要受益者。棕色瓶和丁基胶塞等产品维持较快增长,确保公司较高的业绩增长。

  山东药玻(600529)

  药玻隐形冠军,首次覆盖给予“买入”评级

  山东药玻是国内药包行业的龙头企业之一, 2017 公司主导产品模制瓶生产能力70 亿支,市占率超过 80%, 棕色瓶、 丁基胶塞规模较大,并且维持较快增长;公司重点布局中硼硅产品,契合医药玻璃包装行业升级趋势, 我们认为公司有望成为中硼硅市场赢家, 预计 2018-2020 年 EPS 为 0.80/1.04/1.30 元,首次覆盖,给予“买入”评级。

  一致性评价有望加速,公司或成中硼硅赢家

  注射剂仿制药一致性评价有望加速,公司作为国内医药玻璃包装领先企业,将成为药包的主要受益者。受益于一致性评价加速,中硼硅产品渗透率有望提升, 我们预计公司 18 亿只一级管制瓶募投项目 19 年有望投产,借助于传统产品的渠道优势,有望率先受益于中硼硅市场的放量。中硼硅玻璃管被少数外资企业垄断,是中硼硅管制瓶利润最集中的生产环节,公司拥有普通钠钙玻璃拉管技术以及中硼硅模制瓶生产技术,是国内有望实现中硼硅玻璃管商业化量产的企业之一,或成为中硼硅趋势赢家。

  传统业务多点开花,确立公司增长下限

  公司棕色瓶和丁基胶塞等产品维持较快增长,确保公司较高的业绩增长。公司棕色瓶主要用于出口, 16-17 量价齐升,我们预计, 棕色瓶业务仍将维持稳定较快增长的趋势。丁基胶塞规模化效应逐步显现, 2016-2017 产品均价略有松动的情况下,毛利率逆势小幅上行,考虑到公司丁基胶塞的规模效应、价格优势,我们预计到 2020 年 60 亿只胶塞的产能有望充分释放,产品价格和毛利率有望更加稳健,支撑较快增长。

  治理改善挖潜增效, 原料降价有望推动毛利率

  核心团队持股改善治理,积极推进挖潜增效。公司是国资背景,核心团队实际运营, 2016 年通过持股实现利益深度绑定,公司治理进一步改善;同时充分发挥规模优势,积极推动自动化、节能化,降本增效化解成本压力,以模制瓶为例,公司 2016-2017 年直接材料吨成本为 884/874 元,燃料动力吨成本为 655/659 元,直接人工吨成本 372/332 元,在原料价格上行周期,生产成本保持平稳,公司毛利率实现逆势上行。展望 2019 年,原材料价格有望回落,公司成本管控优势将更充分体现,综合毛利率有望加速提升。

  首次覆盖,给予“买入”评级

  公司作为国内药瓶龙头企业, 受益于行业向中硼硅升级趋势,原有主要业务特别是棕色瓶、丁基胶塞保持较快增长, 我们预计公司 2018-2020 年EPS 分别为 0.80/1.04/1.30 元,参考可比公司 19 年估值水平( 19.17x),以及产品升级带来的潜在溢价,我们认为公司 2019 年合理估值水平为25-26x,对应目标价 26.00-27.04 元,首次覆盖,给予“买入”评级。

  风险提示: 原材料价格超预期上涨;带量采购压低药品价格、进而压低药玻价格;中硼硅管制瓶推广慢于预期;注射剂占