行情中心 数据中心 公司公告 龙虎榜 大宗交易 研究中心 重大事项 拟上市公司 个股新闻 法规政策
当前位置:首页>市场观察>正文

姜超宏观债券研究:论高债务下低利率退出不易

从去年以来,随着低利率政策负面作用逐渐凸显、油价回升、美国经济缓慢复苏并启动加息,关于低利率政策退出的怀疑不断出现。那么全球流动性真到拐点了吗?美联储今年真的能加三次息吗?

  上半年加息风险有限。近几月以来,新兴市场汇率出现持续贬值,而股市也普遍表现不佳,意味着新兴市场面临着资金的持续流出。我们认为这主要源于美国在去年12月开启了本轮第二次加息,导致美元持续走强。市场普遍把去年12月的美联储加息视为鹰派加息,但在我们看来,美联储自己的17年加息三次的预测并不可靠,比如在15年末其预测16年加息3-4次,结果最后只加了一次。目前期货市场隐含17年只有两次加息,而且最早一次加息也要等到17年6月,这意味着17年上半年美国加息风险有限。

1.png

  美国上半年经济可能走弱。美国16年3季度GDP增速回升至3.5%,但其中主要贡献来源于出口和存货,出口受益于此前美元贬值,存货受益于商品价格上涨,这两者均不可持续,而最主要的消费贡献只有2%,占比最大的服务消费增长低迷。目前美国上一轮地产周期刚刚结束,而设备投资持续低迷,唯一有起色的是库存投资,说明本轮美国经济反弹仍属于库存周期,除非特朗普上台之后的企业大幅减税政策真正兑现,才有可能改善企业的预期,从而启动设备投资周期,但这最早也要等到17年下半年。再加上过去3年美国经济习惯性开局低迷,意味着17年上半年美国经济或重新走弱。

  全球高债务时代,高利率难以承受。很多人认为,随着特朗普启动大规模减税和基建刺激,美国国债利率将大幅上行至5-6%。但在我们看来,当前美国政府负债率超过100%,与30年以前里根时代30%的政府负债率有着天壤之别,当时美国可以承受10%的国债利率,但是目前在同样的债务利息负担下美国只能承受3%左右国债利率,所以美联储预测本轮加息结束时利率最高就在3%左右,这意味着此前2.6%的国债利率已经接近本轮高点。而日本政府的负债率高达200%,所以日本的国债利率很难突破1%,否则债务利息负担将难以承受。事实上,高企的债务率已经导致政府负担过重,每年中央政府开支中有24.4%被用于债务清偿。

  低利率退出不易,新兴市场短期喘息。历史上,日本和欧洲都曾经试图退出低利率,但未获得成功。其中日本曾经在1999年就陷入了零利率,后来2000年经济好转开始加息,结果到01年又开始降息。而欧元区曾在11年4月启动加息,但随后到11年11月又重启降息。因而我们认为美联储17年上半年很难再加息,货币紧缩或将告一段落,美元有望见顶回落,而新兴市场将迎来短期喘息的窗口。

  正文:

  从去年以来,随着低利率政策负面作用逐渐凸显、油价回升、美国经济缓慢复苏并启动加息,关于低利率政策退出的怀疑不断出现。那么全球流动性到拐点了吗?美联储今年真的能加三次息吗?

  1. 上半年加息风险有限

  新兴市场资金流出。近几月以来,新兴市场汇率出现持续贬值,而股市也普遍表现不佳,意味着新兴市场面临着资金的持续流出。

  主因在于美元走强冲击全球。新兴市场的短期困境与自身关系不大,主要源于美国在去年12月开启了本轮第二次加息,导致美元持续走强。从去年10月份以来,美元指数已经上涨了将近7.5%。

2.png

  联储加息预期强化。按照美联储的预测,到2017年末的联邦基金利率均值约为1.4%,意味着2017年还有3次左右的加息,而此前市场预期美联储17年加息两次,因而市场普遍把去年12月的美联储加息视为鹰派加息。

  17年上半年:加息风险有限。但在我们看来,美联储自己的预测并不可靠,比如在15年末其预测16年加息3-4次,结果最后只加了一次,因而16年末的3次加息预测也未必靠谱。而真正值得重视的是期货市场的加息预测,比如其预测12月加息概率接近100%,而最终如期兑现。但目前期货市场隐含17年只有两次加息,而且最早一次加息也要等到17年6月,这意味着17年上半年美国加息风险有限。

3.png

  2. 美国上半年经济可能走弱

  美国经济靠什么:存货、出口和汽车。美国3季度GDP增速回升至3.5%,但其中主要贡献来源于出口和存货,但出口受益于此前美元贬值,存货受益于商品价格上涨,这两者均不可持续,而最主要的消费贡献只有2%,其中的主要贡献是汽车为主的耐用品消费,而占比最大的服务消费增长低迷。

4.png

  消费难有起色的原因是无就业复苏。我们统计09年以来美国总共创造了1000万个就业岗位,但是退出就业的总数高达1400万,也就是每创造1个就业,同时在消灭1.4个就业。目前美国的劳动参与率只有63%,意味着每10个人里面只有6个人有工作,而这也是为什么Trump能够当选美国总统的重要原因,Trump承诺减税、基建、减少进口和移民来增加国内的工作机会,得到底层民众的广泛拥护,但其政策实施需要时间,能否见效尚需观察。

5.png

  库存周期很短,设备投资疲软。从经济周期的角度看,主要存在着三大周期,分别是基钦周期、朱格拉周期和康波周期,都与投资高度相关,其中基钦周期由存货投资驱动,朱格拉周期由设备投资驱动,而康波周期往往由地产投资驱动。目前美国上一轮地产周期刚刚结束,而设备投资持续低迷,唯一有起色的是库存投资,说明本轮美国经济反弹仍属于库存周期,除非特朗普上台之后的企业大幅减税政策真正兑现,才有可能改善企业的预期,从而启动设备投资周期,但由于美国总统主要负责行政,而减税政策需要通过国会立法讨论,预计最早通过也要等到17年下半年。

  1季度经济习惯性低迷。目前的美国经济反弹主要靠出口和存货支撑,但是强势美元对出口不利,而商品价格下行使得存货周期动力减弱,而高利率也对投资和消费不利,再加上过去3年美国经济习惯性开局低迷,而17年上半年特朗普的政策还来不及实施,意味着17年上半年美国经济或重新走弱,届时加息预期或重新回落,而美元或重新走弱。

6.png

  3. 全球高债务时代,高利率难以承受

  政府负债高企,高利率难以承受。很多人认为,随着特朗普启动大规模减税和基建刺激,美国国债利率将大幅上行至5-6%。但在我们看来,当前美国政府负债率高达100%,与30年以前里根时代30%的政府负债率有着天壤之别,当时美国可以承受10%的国债利率,但是目前在同样的债务利息负担下美国只能承受3%左右国债利率,所以美联储预测本轮加息结束时利率最高就在3%左右,这意味着此前2.6%的国债利率已经接近本轮高点。

7.png

  日本政府负债最高,国债利率为零。而日本政府的负债率高达200%,所以日本的国债利率很难突破1%,否则债务利息负担将难以承受。事实上,高企的债务率已经导致政府负担过重,每年中央政府开支中有24.4%被用于债务清偿。

  4. 低利率退出不易,新兴市场短期喘息

  低利率退出不易。因此,虽然我们认为全球流动性出现短期拐点,但不认为全球货币政策将长期收紧,甚至出现长期流动性拐点。因为美国只有一半人有工作,消费起不来,经济没那么好,而高债务下特朗普的减税和基建刺激都将大打折扣,美联储并不具备持续加息的能力。

  历史上,日本和欧洲都曾经试图退出低利率,但未获得成功。日本曾经在1999年就陷入了零利率,后来2000年经济好转开始加息,结果到01年又开始降息。而欧元区曾在11年4月启动加息,但随后到11年11月又重启降息。因而我们认为美联储17年上半年很难再加息,货币紧缩将告一段落,美元有望见顶回落,新兴市场将迎来短期喘息的窗口。


责任编辑:RSCH017


郑重声明:齐鲁财富网发布的投资理财类信息来源于互联网或部分原创,目的在于为投资者提供更多、更专业的决策参考,并不代表本网站立场,也不对您构成任何投资建议,据此操作,风险自担。

发表评论

请先登录

还没有评论,沙发等你来抢