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莫尼塔宏观研究:美元“抢跑”还能持续吗?

美元指数已经“抢跑”了特朗普的刺激政策。从现在至特朗普就职,美元指数或将呈现震荡走跌的态势,但暴跌的可能也不大。特朗普执政将是未来一段时期最大的不确定性所在,如果特朗普就职后不能给市场新的兴奋剂,美元指数肯定会再迎来一波下跌。

  上周美元指数周中大跌,周五大幅回升,全周小幅收跌,这是特朗普胜选以来首次连续两周下跌。非美货币贬值压力进一步缓解,黄金出现近两月来最大单周涨幅。

  上周美元指数下跌的触发因素是美联储公布的12月FOMC货币政策会议纪要。这次会议纪要显示,美联储没那么鹰派,我们原来以为拥有绝对独立性的美联储,现在不仅被市场影响(2016年全年加息的犹豫),更被还未上任的总统牵着走。不过,我们认为美元指数的下跌有其内在原因:1、市场正在起变化。一些潜在的看空因素在累积。例如,投机者首次减持美元净多头持仓、外国央行托管账户持有美元有价证券突然增加、美国长债看涨期权成交量暴涨。2、三大推涨预期其实只有两。美元指数近几月的上涨主要由三大预期推动:10月份时的美联储加息预期、11月时的特朗普刺激预期、以及12月时的鹰派美联储预期。但市场充分消化这些预期之后,美元指数继续走强的动力已然衰竭。事实上,美联储的鹰派倾向其实也与特朗普刺激预期有关,后两个预期竟是一个预期。

  我们可以从多个角度判断美元的后期走势。从美国经济基本面看,数据表现很难大超预期,对美元指数的推动不大。美元近期的持续升值导致美国贸易竞争力减弱,11月贸易赤字再度加大,这不符合特朗普的贸易保护主义主张;从美联储角度看,三次加息的鹰派预期已被市场充分反映;从其他货币角度看,由于欧洲经济正显示出稳定复苏的势头,短期内欧元下跌空间很小,加之看多日元的声音也在增加,日元近期表现强势,因此美元被动上涨的动能有限;从交易层面看,特朗普胜选后,资金大量流向美元资产。按照《金融时报》的测算,2016年前9个月,外国人每日净买入美元高达27亿美元,如果后期购买量达不到该水平,美元指数就会下跌。

  综合以上,美元指数已经“抢跑”了特朗普的刺激政策。从现在至特朗普就职,美元指数或将呈现震荡走跌的态势,但暴跌的可能也不大。特朗普执政将是未来一段时期最大的不确定性所在,如果特朗普就职后不能给市场新的兴奋剂,美元指数肯定会再迎来一波下跌。我们坚持2017年美联储加息不过两次,以及美元指数难以重现2001年强势,更不用说1985年辉煌的判断。

   海外政策追踪

  1美元跌宕起伏,或将震荡下行

  美元指数连续第二周下跌

  上周周中美元指数连续两天下跌,盘中最低跌至101.3。上周五美元指数在开盘跳水的情况下不断回升,收于102.2。经历了大幅起落后,美元指数全周小幅收跌0.2%,为特朗普胜选以来首次连续两周下跌(图表 2)。

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  上周美元指数的下跌从上周三开始,触发因素是美联储公布的12月FOMC货币政策会议纪要。这次的会议纪要显示了与我们此前想象中略不一样的美联储——他们并没有那么鹰派。耶伦在上月新闻发布会上明确表示,当前预定的加息计划是渐进且合适的,并认为财政刺激并非必须。然而纪要却显示,约一半理事将财政政策前景纳入预期,且对财政政策的实施效果抱有怀疑态度。这意味着,我们原来以为拥有绝对独立性的美联储现在不仅被市场影响(2016年全年加息的犹豫),更被还未上任的总统牵着走。弱势美联储令市场失望,美元应声下跌,期货市场显示的2017年加息预期仍然仅有两次。

  不过,我们认为美元指数的下跌有其内在原因:

  1. 市场正在起变化。还记得2016年最后两个交易日美元的大跌吗?在《市场似乎正在起变化》中,我们提到,2016年最后一周美元的大跌无法用表现平平的基本面数据来解释,更多的是情绪面的波动。但是,一些潜在的看空因素在累积,例如:投机者首次减持美元净多头持仓、外国央行托管账户持有美元有价证券突然增加、美国长债看涨期权成交量暴涨。

  2. 三大推涨预期其实只有两。美元指数近几月的上涨主要由三大预期推动:10月份时的美联储加息预期、11月时的特朗普刺激预期、以及12月时的鹰派美联储预期。但市场充分消化这些预期之后,美元指数继续走强的动力已然衰竭。事实上,美联储的鹰派倾向其实也与特朗普刺激预期有关,后两个预期竟是一个预期。如果特朗普正式就职后没有带来更多新的兴奋点,等待美元的必然是下跌。

  非农数据带动美元反弹

  美元指数在上周五出现反弹,是与当天公布的非农数据有关。上周美国劳工部数据显示,12月非农新增就业15.6万人,不及预期的17.5万人,但15万人以上属于耶伦曾经描述的较为合适的水平(图表 3)。同时,11月数据从17.8万上修为20.4万。2016年全年平均每月新增非农就业人次约为18万人。

  由于12月劳动力参与率为62.7%,失业率为4.7%,均符合预期,克里夫兰联储主席Mester表示,12月非农就业报告表现不错,美国基本处于充分就业状态,所以略不及预期的新增就业人数并没有给市场带来很多负面情绪。12月超预期上涨的薪资增速更是提振了市场信心:12月平均每小时工资同比上涨2.9%,超出预期的2.8%,并创2009年5月以来新高(图表 4)。Mester表示,这样的就业形势支持美联储在今年加息三次,并预计美国会在未来两年内达到通胀目标。

  美元指数在数据公布后一路走强,当天上涨0.8%。不过前两天美元指数大跌后,部分看涨资金趁机进入也有一定推动作用。

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  未来走势判断

  我们可以从多个角度判断美元的后期走势。从美国经济基本面看,数据表现很难大超预期,对美元指数的推动不大。美元近期的持续升值导致美国贸易竞争力减弱(图表 5),11月贸易赤字再度加大,这不符合特朗普的贸易保护主义主张;从美联储角度看,三次加息的鹰派预期已被市场充分反映;从其他货币角度看,由于欧洲经济正显示出稳定复苏的势头(各国PMI、CPI数据表现良好),短期内欧元下跌空间很小,加之看多日元的声音也在增加,日元近期表现强势,因此美元被动上涨的动能有限;从交易层面看,特朗普胜选后,资金大量流向美元资产(图表 6)。按照《金融时报》的测算,2016年前9个月,外国人每日净买入美元高达27亿美元,如果后期购买量达不到该水平,美元指数就会下跌。

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  综合以上,美元指数已经“抢跑”了特朗普的刺激政策。从现在至特朗普就职,美元指数或将呈现震荡走跌的态势,但暴跌的可能也不大。特朗普执政将是未来一段时期最大的不确定性所在,如果特朗普就职后不能给市场新的兴奋剂,美元指数肯定会再迎来一波下跌。我们坚持2017年美联储加息不过两次,以及美元指数难以重现2001年强势,更不用说1985年辉煌的判断。

  2驻欧盟大使辞职,英国“硬退欧”概率大增

  上周英镑兑美元小幅下跌0.6%至1.2288,虽然美元上周下跌,但英镑下跌更多,这源于英国退欧再次面临艰难局面。上周三(1月4日)英国驻欧盟大使罗杰斯(Sir Ivan Rogers)突然宣布辞职,现在距英国正式开启退欧谈判只有三个月时间,作为英国最有经验的谈判代表之一,罗杰斯的辞职令英国的退欧进程再生变数。虽然英国政府发言人表示,罗杰斯现在辞职是为了给政府足够的时间找到接替人,但《金融时报》认为罗杰斯是因为与当前首相团队之间关系紧张、意见不合。罗杰斯曾表示英国退欧谈判可能需要持续10年之久,“软退欧”方案也难以达成,但英国政府认为很快就能与欧盟达成有利的贸易协议。

  目前看来,英国“硬退欧”的概率大大增加。一方面,罗杰斯属于重量级外交官员,很多欧盟大使非常看重他的谈判能力,如果英国希望“软退欧”,他可能是促成协议达成的最关键力量,但他已经辞职。另一方面,英国政府似乎非常强势。May和英国退欧大臣戴维斯(David Davis)曾强硬表示英国将在今年完成退欧谈判,这么短时间内英国政府基本不可能获得较有利贸易条件。而且,如果May坚持限制人员自由流动,不仅进入欧盟单一市场没有希望,其他国家也不会提供双边优惠协议。按照《金融时报》的估计,如果英国“硬退欧”,则英国政府将面临庞大的经常账户赤字,并进一步导致经济政策收紧,这是英国财政部和央行极力想要避免的。而如果外部资本流入停滞,英镑也许会崩盘(图表 8)。我们认为英国政府最终更可能采取“软着陆”的方式进行谈判,但退欧变数再度增加,对英镑投资也应更为谨慎。

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  3新兴市场股市再度上涨

  基金追踪机构EPFR Global数据显示:截至2017年1月4日,发达市场资金保持净流入,过去9周中有8次资金流入,新兴市场资金则连续第3周流出,过去10周中有9次资金流出。新兴市场股市再度上涨,MSCI新兴市场指数连续第二周上涨,且涨幅有所扩大(图表 9)。在美元下跌的作用下,新兴市场货币下跌之势得到缓解,上周大部分非美货币上涨,人民币上周更是一度出现暴涨行情(图表10)。美元当前已经充分反映了诸多利好因素,继续上涨动能匮乏,在特朗普正式就职之前,新兴市场资金流出压力将会进一步缓解。

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  1黄金创近两个月最大周涨幅

  油价小幅上涨

  截至12月30日,WTI原油期货报53.99美元/桶,较上周上涨0.5%;布伦特原油期货报57.1美元/桶,环比上涨0.5%(图表 11)。上周美国能源信息署(EIA)公布的截至12月30日当周原油库存录得减少705.1万桶,降幅创2016年9月8日来最大。但汽油库存却意外大涨,当周录得增加830.7万桶,远高于预测值为增加178.6万桶。数据公布后,油价短线下跌,但随后再度回升。油价的上涨与美元整体弱势有关,也依然受到减产协议的影响。在减产协议影响下,国际原油价格已经连续一个月上涨。产油国也积极落实协议,据称沙特2017年1月原油产量至少削减了48.6万桶/日,降至1005.8万桶/日。但短期油价上涨已有乏力迹象,预计后期油价会维持震荡走势,向上突破60美元的难度较大。

  黄金价格大涨

  上周COMEX黄金报收1172美元/盎司,环比上涨1.8%,连续第二周上涨,并录得近两个月来最大涨幅(图表 12)。美元指数的下跌是黄金反弹的重要原因,随着美元上周的波动,黄金反向运行,最终录得上涨。不过,美国商品期货交易委员会(CFTC)上周五公布的周度报告显示,截至1月3日当周,对冲基金和基金经理连续八周减持Comex黄金净多头头寸。投资者继续减持黄金,但黄金下行压力已经大幅减弱。短期内,黄金价格或将跟随美元的下跌而震荡上涨,岁末年初是中印两国实物黄金销售旺季,对黄金价格也会形成支撑。2017年,黄金或有更多机会。彭博的调查结果显示,众多黑天鹅事件的影响并未彻底消除,2017年很多隐患将持续发酵,预计金价在新的一年将反弹约13%。

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  2美股恢复上涨,欧股谨慎乐观

  美股恢复上涨,欧股谨慎乐观

  上周美国道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数分别上涨1.0%、1.7%和2.6%,至19963.8、2276.98和5521.06(图表 13)。美股前一周出现三大股指共同下跌的现象,我们在上周周报中指出,这很可能只是一次短期回调,因为美国经济和企业盈利目前较为平稳,而特朗普勾画的美好蓝图一时半会也无法证伪。上周美股恢复上涨, 我们继续维持1月20日特朗普就职之前美股震荡上行的判断。

  上周欧股普遍上涨,英国FT100指数、法国CAC40指数、德国DAX指数以及意大利ITLMS指数分别上涨0.9%、1.0%、1.0%和2.4%(图表 14)。FT100指数目前已经刷新纪录高位, 欧洲综合股指STOXX600指数从技术面看已经进入牛市,该指数从2016年2月低点至今已经上涨超过20%。欧股的普涨与上周公布的多个PMI数据有关,法国、德国和欧元区12月制造业PMI终值都维持高位,表明经济仍在稳定复苏,刺激了股市上行。

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  但对于欧洲股市,投资者的分歧正在加大,一方面,欧央行的宽松刺激效果难以持续;另一方面,明年欧洲有多国大选以及英国正式启动退欧等政治风险,也可能造成经济和市场动荡。即便是2016年增长最迅速发达国家之一的英国,大部分机构预测其明年GDP增速会从2.1%下滑至不足1.5%。我们对2017年欧洲经济持谨慎乐观态度,谨慎是担心政治风险发酵,乐观是因为欧洲央行一定会持续宽松保证政治风险不会影响流动性,欧元的继续走软也会提供一定支撑。

  美国长债收益率继续下跌,德债收益率反弹

  上周美债收益率涨跌不一, 1年期美债收益率维持不变,2年期国债收益率上涨2bp,但10年期美债收益率分别下跌3bp(图表 15)。上周美联储会议纪要显示其没有预料中鹰派,导致美债收益率快速下行,但上周五的非农报告又加强了美联储加息的预期,美债收益率有所上行。虽然外国央行近期不断囤积美国证券,但现在判断美债出现拐点为时尚早,短期内美债收益率或将维持当前水平。

  上周欧债收益率全面上涨,德国1年期、2年期和10年期国债分别上涨8bp、6bp和1bp(图表 16)。法国、爱尔兰等国10年期国债均创2个月来最大周涨幅。欧债的下跌主要源于上周公布的通胀数据超出预期。上周的数据显示,德国12月通胀率触及逾三年高位,欧元区12月通胀率为1.1%,是11月通胀的近一倍。当然,通胀的上升受到油价推动较大,只有经济实质恢复并推动通胀上涨, 才有可能看到国债收益率持续上行。市场消化通胀影响后,短期内欧债收益率将难再上行。

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  经济数据追踪

  上周重要数据汇总

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  本周重要数据一览

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责任编辑:RSCH017


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