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华鲁恒升(600426)系列报告二:从公司成本竞争力看未来发展潜力

今年公司主要产品景气和12 年非常类似,但毛利率却大幅提升了15%。原因何在无疑非常值得探讨,对此我们的分析如下:

投资要点

公司成本下降原因分析:公司成本下降核心原因我们认为就在于技术进步,体现在平台性的效率提升和具体产品工艺优化两个层面。前者包括造气平台维持装置长周期稳定运行、煤炭利用效率提升带来原材料成本降低、蒸汽梯级利用等等。后者主要有装置的运行控制效率提升以及工艺和催化剂的进步。而且未来即使产品价格不涨,公司还可以通过外购低价甲醇置换合成气生产更有价值产品来进一步提高盈利能力。

全球比较看公司成本优势:公司主要产品成本相比国内外竞争对手平均要低14%左右,可谓极具全球成本竞争力。而从市占率看,除了DMF 以外,公司上述产品国内市占率大都在10%以下,未来无疑还有很大的扩产空间。

公司发展潜力分析:仅就公司200 多亿的市值而言,能在如此之多的产品上实现技术领先无疑极为罕见。其背后的原因就在于公司主要产品价格很低,单基地规模受运输费用的限制。而公司又在加杠杆和异地扩张上极为谨慎,最终只能选择不断丰富产品种类,并将单点技术做到极致,再通过多产品柔性联产实现整个体系的成本最优化来提高效益。因此在公司所从事的每个领域都没有真正把规模做到其能力支撑的极限,但反过来这也意味着巨大的成长空间。未来公司只要能将技术和管理上的潜力充分释放,就其禀赋所对应的合理市值水平而言,应该是大化工行业中最具成长性的企业。

财务预测与投资建议

我们预测19-21 年华鲁恒升每股EPS 为1.42、1.58 和1.70 元,按照可比公司19 年13 倍市盈率,给予目标价18.46 元并维持买入评级。

风险提示

产品和原材料价格波动;新项目进度不达预期等。