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中航沈飞(600760)2019年三季报点评:前三季度业绩超预期大幅增长 战机龙头放异彩

事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入158.90 亿元(同比+37.1%),归母净利润6.20 亿元(同比+98.4%),每股收益0.44 元/股。

点评:(1)公司前三季度实现营业收入158.90 亿元,同比大增37.1%,主要系公司产品销售与交付增加以及生产节奏与去年同期相比更加均衡所致。Q3 实现营业收入46.06 亿元,同比下降13.7%,主要原因并非订单原因,系报告期交付节奏与去年同期不同所致;(2)公司前三季度实现归母净利润6.20亿元,同比大增98.4%,归母净利润增速高于营收增速的主要原因有:a) 前三季度毛利率8.8%,同比上升1.1pct,增长幅度较大;b)前三季度管理费用率微降0.7pct,主要系2018Q1其他管理费用较多导致2018 年前三季度管理费用率基数较大所致;c)前三季度财务费用较去年同期减少1475 万元,主要系利息支出减少所致;d)前三季度其他收益同比增加131.6%,主要系政府补助增加所致。Q3 实现归母净利润1.9 亿元,同比下降10.9%,主要系Q3 营业收入同比下降所致。(3)其他费用率方面,公司前三季度研发费用率较上年同期增加0.3pct, 主要系研发投入增加所致;前三季度销售费用率与去年同期持平。( 4 ) 在资产负债方面, a) 应收账款, 期末较期初增加41.0%,主要系产品销售收入增加所致;b)应付账款,期末较期初增加36.7%,主要系采购增加所致。(5)在现金流方面,经营活动现金流净额,本期0.6 亿元,上年同期-11.6 亿元,主要系本期收到货款增加所致。

国家战略、政策推动航空防务装备业迎来新高峰。航空防务装备需求源自国防安全需求,行业发展以满足国家战略需要、国防建设和战略安全为中心,国家战略、国防政策对行业发展具有决定性的影响。在当前国家加快国防现代化建设及航空武器装备升级换代的大背景下,航空防务装备产品规模交付与新装备研制将迎来新的高峰期。

受益国内战斗机存量升级、总量提升,公司订单或大幅增加。1)歼-16 受益二代机的升级换代趋势,未来叠加对歼轰-7 和苏-30MKK 的替换空间及新增需求,缺口约在300 架左右。2)舰载机有望成为另一主要业绩增长点。随着我国航母加速建设,舰载机列装任务紧迫,歼-15 作为现役唯一舰载机型或可受益,同时歼-31 有望成为新一代具有隐形性能的航母舰载机,外贸出口同样值得期待。

军品定价机制改革有望大幅提升盈利水平。公司战斗机整机产品受限于5%的成本加成定价机制,利润率较低,2017/2018 年公司净利润率分别为3.6%/3.7%。随着军品定价机制改革的推进,“成本加成法”将逐渐向“目标价格法”转变,整机厂商盈利能力有望逐步改善。根据国际可对标企业情况,若军品定价机制改革实施,整机厂商的净利润率长期有望从当前的2-4%提升至5%-8%,可大幅增加盈利水平。

投资建议:作为战斗机整机制造龙头,公司将直接受益于战斗机更新换代以及需求量加速释放带动的行业增长,我们预计公司2019/2020/2021 年可实现营业收入236.99/286.48/351.31亿元, 同比增长17.6%/20.9%/22.6% ; 归母净利润9.18/11.63/14.85 亿元,同比增长23.5%/26.7%/27.7%; EPS0.66/0.83/1.06 元;对应PE 45/36/28 倍。参考可比上市公司估值水平,考虑到公司所处行业的高成长性和整机制造龙头地位,我们以2020 年预测EPS 给予52 倍PE 估值溢价,目标价格43.16 元。首次覆盖,给予公司“买入”评级。

风险提示:a)未来我国战斗机需求主要来源于老旧装备替换以及整体数量的增加,如果装备升级速度或军方采购速度放缓,将影响公司战斗机订单;b)若新型舰载机研发进展不达预期推迟上舰时间,或受国际环境影响外贸出口受阻,也将对公司业绩增长产生不利影响。