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华熙生物(688363)全球透明质酸龙头 发力化妆品成长赛道

投资要点:

全球透明质酸行业龙头。①2008-18 年收入&利润CAGR 均25+%,功能性护肤品增长快,2018 年收入2.9 亿元同比增长205%,占比已达23.04%。②实控人赵燕发行前通过华熙昕宇持股65.86%,员工持股平台天津文徽2018.12 通过股权转让进入持股0.31%,2018-19 年高管团队引进核心产业人才,向下游延伸。

原料产品:技术全球领先,产能不断扩大。①技术:实现四大突破,包括全球领先的生物发酵、酶切和分子量精准控制技术、透明质酸梯度 3D 交联技术以及国内率先采用的玻璃酸钠注射液终端灭菌技术。②产品:原料产品规格已达200 余种,产品线布局、国际范围内的产品注册相较同行业公司更为全面。③产能:2018 年透明质酸原料产品产量近180 吨,全球市占率近36%居首;透明质酸发酵产率达到10-13g/L,远高于行业最优水平6-7g/L;2018 年产能利用率88%已近饱和,募投项目解决产能瓶颈。

功能性护肤品:立足核心成分,发掘成长赛道。①市场:化妆品市场空间大,高端占比提升至27%,拥有核心成分的中高端功能性护肤品受青睐。②产品:主打透明质酸“补水”、“修复”功能,聚焦“原液”类高端产品,目前产品规格超过400 项,其中次抛原液2018 年收入占比62%,润百颜蜂巢玻尿酸水润次抛原液为公司明星产品。③渠道:公司加大开拓电商渠道销售力度,与主要电商平台建立良好的合作关系,并拥有经验丰富的电商运营人才, 2016-18 年线上渠道收入占比分别为26%、39%、60%。④产能:新生产线针对次抛原液、面膜、水乳膏霜等专业化分工,扩大各类产品产能,以次抛原液为例,天津项目每年新增透明质酸次抛原液产能2 亿支,较原生产线4000 万支产能大大提升。

医疗终端产品:应用广泛,细分市场空间大。①医美:中国市场渗透率低、空间大,2015-17 年CAGR 为23.35%全球领先。公司主打玻尿酸注射,皮肤类医疗产品2018 年的市场占有度为11.5%(按销量计);与韩国Medytox Inc 合作开拓肉毒素市场,目前已获得中国大陆地区相关产品独家代理权。②骨科&眼科:老年疾病发生率提升拉动需求,南方医药经济研究所、标点医药预计2018-23 年骨科关节腔粘弹补充剂市场CAGR 达10.17%,眼科粘弹剂市场CAGR 达11.94%。③产能:配备专业生产线,提升产能&效率。例如预灌封注射器装终端产品产能目前可达400万支,山东项目医疗针剂产品设计产能10000万支/年,产能大大提升。

盈利预测与估值。预计公司2019-21 收入各为17.71 亿元、23.77 亿元、31.08亿元,同比各增40.2%、34.2%、30.8%,归母净利润各为5.86 亿元、7.88 亿元、10.26 亿元,同比各增38.2%、34.5%、30.2%。SOTP 估值,给以原料产品2019 年净利润40-45 倍PE,功能性护肤品2019 年净利润50-55 倍PE,医疗终端产品2019 年净利润45-50 倍PE,结合绝对估值法,整体市值区间为260-290 亿元,对应合理价值区间54.13-60.35 元,首次给予“优于大市”评级。

风险提示:新产品研发及注册风险,新产品市场推广风险,经销商管理风险,行业竞争加剧。